台湾，这个只有3.6万平方公里的小岛，面积约等于2.2个北京，1/3个浙江，却成为了享誉世界的医疗中心，全球前200大医院中台湾占了14家，仅次于美国及德国，也是亚洲第一，吸引了大量国际病患前往就诊；台湾已实施全民健保十几年，它使得原本仅有59%的人口享有公、劳、农保，扩大成了全民纳保，但在经济面上，整体医疗费用之增加却相当有限，全民健保具备了低保费、低行政经费及高纳保率的经营效率等优点，占GDP6.6%的医疗卫生支出却达到了84%的民众满意度；也因此，诺贝尔经济学奖得主克鲁德曼曾于08年撰写题为《骄傲、偏见、保险》的文章，要求美国政府虚心向台湾政府学习全民健保的经验，盛赞台湾全民健保堪称各国典范；英国《经济学人》杂志在评估《世界健康排行榜》时，综合各项指标将台湾列为第二名，仅次于瑞典。台湾的健保被誉为世界最好的制度之一。

　　我们不仅要问，一个仅有3.6万平方公里和2300万居民的地区，过去30年间为什么能从一个接受各方援助的小岛摇身一变成为对外输出高水平专业服务的医疗中心，从“看病难、看病贵”到如此高的民众满意度，台湾的医疗奇迹如何诞生？大陆医疗改革会不会参考台湾路径？从台湾药企走过的历程来看大陆药企又有何借鉴意义？

　　为此，我们组织了30家机构投资人对台湾医疗体制进行了全方位调研，对包括长庚医院在内的多家医院、药企进行了实地参访，以两岸比较来探讨国内的医疗体制变革的可能方向，并为A股医药投资做参考。这也是A股医药行业最大规模的境外调研。

　　一、台湾对民营资本的开放对岛内影响深远

　　提到台湾医疗制度，以长庚医院为代表的民营医疗机构的兴起是医疗改革上浓墨重彩的一笔，这也是我们此行调研的重点。

　　1976年，台塑大王王永庆投资创办长庚医院。彼时，台湾也曾经历过社会医疗体系混乱、医患关系的紧张，和内地的今天如出一辙。当时，台湾的医疗体系中，公立医院占80%，如荣民总医院等绝大部分医院都是50-60年代蒋政府发展起来的。70年代伴随着岛内政经体系出口导向及鼓励私人资本的大环境，医疗行业政府也鼓励民营投入。长庚医院成为鲶鱼。“塑胶大王”王永庆以其父之名命名这家民营医院，取效美国医院模式，引入台塑集团企业式的效率管理。管理模式的核心就是以患者为中心，类同于企业以顾客为中心，实行的主治医师责任制则类同于产品质量责任制。

　　经历几年的亏损期后，台湾长庚医院最终获得每年15%的利润率，成为台湾最赚钱、同时也最令病患满意的医院。其诊疗流程再造、成本核算模式等尤为先进。台湾各大企业集团则纷纷效仿，非公立医院一时风行。当时，国民党元老陈立夫所开办的多家民营医院长期经营不善，其管理模式亦与公立医院相近。1995年左右，陈立夫名下中国医药大学附设医院引入“长庚模式”，此后所设十余家医院，均取得成功。

　　面对非公立医院的强势竞争，台湾公立医院的市场份额不断下降，政府对公立医院的投入也大逆转，并以优惠政策刺激鼓励私人医疗资本，公立医院最终被迫改革，以著名的台大医院、台北荣总医院启动改革为标志，台湾的医疗服务业就此提高效率，进入良性竞争。到2011年，私立医院已经占比已经达到90%，为全岛乃至全球提供医疗服务。

　　而反观大陆的情况，1978-2010年间，我国卫生总费用增长了180倍，医学专业毕业人数增长了12倍；但同期，卫生机构增长了4倍，卫生床位数翻了一番，而卫生人员数几乎保持不变！

　　图5卫生总费用快速增长而供给尚未跟上(1978年为基准)

　　资料来源：卫生部，中投医药研究

　　最简单的经济学原理，当需求极大的被释放而供给端被强制控制之时，必然导致看病难、看病贵的结果。180倍的卫生总费用的需求增长，约等于0的卫生人员供给增长，这其中还隔着12倍的医学专业毕业生。畸形的激励体制下，“健康所系、性命相托”的神圣职业被无数毕业生无奈放弃。10年12月3日国务院联合5部委发布56号文，鼓励民营资本进入医疗服务行业，3年来资本活跃。13年10月15日，国务院再次发文鼓励民营资本投资健康服务业（详见点评邮件及报告），再一次证明大趋势是不可逆转的。民营医疗服务业需求旺盛，且没有政策利空只有利好，必然成为未来几年的A股投资主题。

　　在此也必须说明两个问题：第一，这半年涉医股票涨幅很多，但长期来看，医疗服务业的投资必须遵循其独特的商业模式，最终只会有一部分商业模式行得通且管理层优秀的公司可以胜出。第二，大陆和台湾的政经体制不一样，路径也会有差别。中国的改革多是渐进式而非休克疗法，对于医生多点执业、民营医院的平等政策等推行并非一蹴而就。医疗服务投资最重要的是品牌和人才，这也需要很长的时间。研究医疗服务四年来我们曾经调研过很多家医院、企业、政府、专家、PEVC等等，在已发布的3篇深度报告基础上未来也会对商业模式进行更深入探讨。

　　二、全民健保制度的建立

　　1995年是台湾医疗发展史上另一个重要时刻。这一年，全民医保建立。

　　在此之前，台湾拥有各种医保，不过仅仅覆盖了58%的人群。95年开始的全民健保几乎覆盖了100%的民众，由健康保险局作为唯一的保险人统一经营管理。健康保险费由雇主、雇员共同缴纳，政府给予适当补助并重点照顾没有缴费能力的参保人，同时将烟草附加税等作为补充来源。

　　图6：台湾全民医保构架图

　　数据来源：中投医药研究

　　台湾居民一共被分作6类人群，第一类是一般受雇者、公务人员、自营业主，保费由个人、单位、政府按3∶6∶1承担，其中特别的是自营业主，100%由个人负担。第二类为职业工会和外雇船员，个人与政府按6∶4支付。第三类则是农民、渔民等，个人与政府的支付比例为3∶7。另外的几类，包括军人、低收入户、荣民(注：指早期的退伍军人)，则全部由政府支付。

　　从政策的设计上可以看出，经济能力越弱的人，其个人支付比例越小，是一个劫富济贫的制度。健保局曾对此作过调查，数据显示，收入最低群体，年缴纳保费3272元台币，支出的医疗费用则为16761元，比例为1∶5，而最高收入群体，年缴保费6426元，医疗费用则为14277，比例仅为1∶2。

　　表2全民健保被保险人分类及保费负担比率

　　数据来源：健保局，中投医药研究

　　世界上全民健保实施的地方，大多都会遇到财政赤字、等候时间长、民众就诊次数多等问题。台湾也不例外。95年实行全民医保后的头三年财务平衡，1999年全民健保就出现入不敷出的情况，见图7。解决此问题的方法无非两种：开源和节流。

　　开源方面，由于各政党选举医保低费率都是最重要的政治牌之一，提高费率的措施迟迟难以推行。直到2010年，经过不断的谈判，才将健保费率从4.55%调整为5.17%。从世界范围来看,无论多么全面的社会保险制度,都无法涵盖所有的医疗需求,而所余之需求,除患者自付外大部分由商业健康保险进行补偿。台湾地区亦是如此,其历年商业健康保险保费收入如图8所示。健康保险占人身保险总保费收入的比重由1995年的6.03%上升至1998年的9.62%,2001年更是上升至13.76%。全民健保实施后,商业健康保险的保费收入也持续增长,1995年到2008年商业健康险的平均增长率为20.5%。另外，由于过去30年大量病例积累了丰富的学术素材和高端医生，台湾也吸引了大量岛外人群前来治疗，他们必须支付较高的费用或者依靠国际商业医保，客观上也扩大了收入。台湾的观光治疗、整形美容、运动医学、生殖等领域的医学水平在世界范围内享有盛誉。目前，医保收入占到医院整体收入约70-80%。

　　节流方面，2000年前后，台湾开始推行DRG等预付费制度（按项目付费向总额付费制的转变），和目前中国正在经历的过程一样，促使医疗机构降低成本，并连续降药价。措施的成效十分明显，但也不可避免出现了推诿病人、降低医疗服务质量等问题。好在整体医疗服务的供需平衡，医学中心（相当于我们的三级医院）等候时间长也可以转到地区医院或者诊所治疗，且经转诊或在地区医院就诊的自付比例低，整体民众满意度较高。

　　表3 全民健保门诊基本部分负担金额（新台币）_鼓励基层就诊和转诊

　　1.药价的控制——成本端而非收入端

　　调研中大家都很关心台湾对药价如何控制。在台湾，药品费用占到医院总收入的20-30%，低于中国46%的水平。在总额预付的支付制度之下，药品对医院而言是成本端而非收入端：台湾“健保局”对药品统一定价，并以此支付给各医疗机构。医疗机构可自行决定采购厂商和价格，以压低采购成本，从而赚取利润。类似于美国的GPO药品采购集团。同时，每隔两年健保局会对已降低的市场采购价进行全面普查，并根据调查价格，重新制定健保支付药价，医疗机构则进一步寻求更低采购价格，提高利润水平。在健保支付制度下，药价对于医疗机构而言是成本端，压低药价成为获取利润的必要手段。此过程反复进行，药品采购价格不断降低。

　　目前中国发改委执行的是制定最高零售价。在医药行业支付制度从后付制向预付制改革的过程中，我们预计政府也会参考台湾、德国这样的参考定价体系，取消药品加成、制定医保给付价格，削弱原来医院15%加成体制之下卖贵药的动力，促使医院集中采购以压低药价获得利润，以使得药品从对医院的收入变成成本。这个时点，研究台湾的药价制度对中国大陆的医疗改革非常有借鉴意义。目前深圳等地已经取消药品加成，未来可能成为试点之地。

　　图9 健保支付制度诱导医疗机构自主压低药价

　　台湾的药品定价体系——新药、学名药分类定价：健保局将大致药物分为新药和学名药两类，其中新药分为突破性新药、疗效类似新药、新药延伸性产品，分别按照国际药价中位数、疗程剂量比例法及药价比例法、规格量换算法核算药价；学名药又包括BA/BE学名药和一般学名药。BA/BE学名药是需要通过生物利用度试验（Bioavailability，BA）或生物等效性试验（Bioequivalent，BE），并经中央卫生主管机构认可的药品，在疗效上比一般学名药更有保障。分类定价原则下，新药价格高于BA/BE学名药，一般学名药价格则被控制在BA/BE学名药价格之下。

　　台湾“健保局”通过多种方式鼓励BA/BE仿制药与原研药竞争：医保支付价格与一般仿制药差别开，对医院使用的BA/BE通用名药的支付限价为原研药的0.9倍，一般通用名药则为原研药的0.8倍。通过每两年的一次的价格调整，缩小原研药与BA/BE仿制药的价格差，其最终目标是价格差保持在15%以内。

　　健保局持续控费：从1996年开始，台湾共进行了9次药价调整。通过不断压低支付价格，健保医疗支出得以维持稳定，同时调整后的药费节流可用于引进新药及高质量的药品，以保障民众用药权益，达到健保财务、医疗提供者及民众三赢的结果。就最近一次健保调整而言，约16700项健保药品中，调降约有7300项，调升约有2400项，维持原药价约有6800项，据估计整体健保药价将降低60亿到150亿新台币。

　　图10 历次药价调整金额逐渐增大（亿新台币）

　　选取部分常用药品价格2006年与2012年价格进行比较，我们发现降幅从5%至69%不等。以阿卡波糖50mg一般锭剂胶囊剂为例，台湾拜耳公司原研药价格从5.60降至3.90新台币，降幅33%，元宙化学公司仿制药则从4.64降至2.36新台币，降幅49%。

　　图11 2006-2012年部分常用药品价格降幅5%-69%

　　分类制定支付价格调整方案：以第7次健保支付价格调整方案为例，对专利期内药品而言，若调查得到的市场加权平均价格低于现行健保支付价格的85%，则以市场加权平均价格加上健保支付价格的15%调整为新药价；对逾（无）专利期药品，则根据调幅大小做出相应调整计算。

　　目标值:同分组分类药品之加权平均价格

　　*个别药品市场加权平均价格（WAP）高于或等于目标值1.05倍者，以目标值1.05倍为暂调价格；WAP低于目标值1.05倍者，以WAP为暂调价格，并以目标值之0.9倍为下限。但暂调价格不得高于现行支付价格。

　　**暂调价格与现行支付价格差距之百分比，即调幅；调幅15%（含）以下：不予调整；

　　调幅介于15%（不含）～20%（含）：最大调降幅度2.5%；

　　调幅介于20%（不含）～25%（含）：最大调降幅度7.5%；

　　调幅介于25%（不含）～30%（含）：最大调降幅度12.5%；

　　调幅介于30%（不含）～35%（含）：最大调降幅度17.5%；

　　调幅介于35%（不含）～40%（含）：最大调降幅度22.5%；

　　调幅介于40%（不含）～45%（含）：最大调降幅度27.5%；

　　调幅介于45%（不含）～50%（含）：最大调降幅度32.5%；

　　调幅介于50%（不含）～55%（含）：最大调降幅度37.5%；

　　调幅介于55%（不含）以上：最大调降幅度40%；

　　数据来源：全民健康保险第7次药品支付价格调整方案，中投医药研究

　　我们摘录了一些药品在大陆的最近中标价以及台湾健保的给付价格（未考虑差比价等简单按单粒价格估算），发现台湾药价普遍低于大陆。以阿斯利康的吉非替尼为例，此为专利期药物，按粒计价大陆卖507元，台湾健保给付价折合成人民币卖258元，是大陆的1/2。厄洛替尼也有同样现象。对于过了专利期的药物，比如赛诺菲氯吡格雷，大陆按粒价格为17.7，而台湾为11.16；对于仿制药，大陆和台湾的价格差异没有那么大。为什么大陆药价普遍高于台湾？这是个有意思的话题，不能完全归咎于制药企业。除了众所周知的流通环节加价、商业贿赂等问题，中国政府高达17%的增值税、关税4-6%也是原因之一。

　　从台湾控制药价的举措我们至少可以得出以下几个结论：

　　药价的下降肯定是个大趋势。若以国际价格的绝对值比较，目前中国价格下行区间还不小。无论专利还是仿制药……（对于外企新药，台湾采取的是参考十个可比国家的定价，这种方法也被很多国家采用）

　　药品加成的取消是大势所趋，药品从医院的收入端变成成本端也是趋势。在总额预付的体制下，医院有可能联合集中采购以压低药价获得利润。有众多仿制品的药品价格将在激烈的竞争中步步下行。

　　创新药物将是内资药企的重要出路。降价是需要有目前市场参考价格的，而创新药定价不受此影响。当然，这还需要其他的配套政策，我们认为这个政策鼓励的方向和放开民营一样是确立的。

　　2.鼓励创新药物和有含量的出口——A股未来对药的估值体系或许会改变

　　台湾与大陆一个显著不同是，它缺乏大陆这么广阔的内需市场。台湾的创新药物研发整体水平并不算很高，但是这是企业最好的出路，政府也不断出台好的政策，比如无营收、未获利的纯新药公司可以依据科技事业条例上市柜募资，比如07年颁布的生技新药条例中明确提出研发费用可抵税等等一系列优惠政策.

　　台湾的股票市场也是青睐创新药物和出口企业的。先简单介绍一下台湾股市，主要分为上市、上柜、兴柜与未上市市场。在集中市场进行交易的被称为上市股票；在店头市场进行交易的称为上柜股票；而在兴柜市场与未上市市场交易的股票，都称为未上市股票。至2013年1月，台股总计有上市公司810家，上柜638家，兴柜283家，总计1731家，资本额8.6万亿新台币，市值22万亿新台币，占GDP比152.1%。生医产业上市公司有23家，上柜47家，兴柜45家，总计115家，总市值4400亿新台币（占比2%）。其中，制药公司占43家，医疗科技公司占47家，其余25家。由于台湾的岛内医药市场不大且外资占比约为60-70%，它的总规模并不大。但是估值体系却和美股类似，给予了创新药物很高的溢价。

　　从下表可以看到，许多药企没有利润却有大市值，比如Anchen。这是一家专攻制剂出口的企业，且主要标的是在美国市场的P4类挑战专利。企业家之前创办的美国Anchen药业曾经在2011年以4.1亿美元卖给美国第4大仿制药企业Par，原因是拥有10个镇痛及精神领域的缓控释制剂的批文，企业本身并不盈利（拉莫三嗪控释即是其中一个）。目前，回台成立的台湾Anchen也并不盈利，但资本市场却给予了255亿台币的市值。中裕、浩鼎也是如此。我们也研究过美股市场对药企的估值体系，多采取NPV估值等，用产品获批概率、未来的市场容量估计再贴现。未来A股对于创新药物的估值体系也可能重塑。

　　此次台湾之行收获颇多。但也必须注意，台湾虽然为大陆提供了一个很好的样本，但中国的医疗体制改革必然是个渐进式的过程。没有完美的制度，也没有可以照搬的制度。2012年台湾的人均GDP已达到20374美元，大陆才约6100美元。台湾的政治体制也和大陆有很大不同。但是，有两点可以确定，民营资本的放开是大势所趋，医保控费与支付制度的改革也不会回头，医疗服务和创新药物会成为A股医药板块未来5-10年最重要的投资主题。

　　最后说一点题外话。这次台湾之旅持续了2个礼拜，第一周QFII路演，第二周遇见很多当地的投资人、企业家和私人朋友，很多人告诉我们，其实大陆现在遇到的很多问题，台湾15-20年前也一样，是经济发展和社会进步的结果。反观医药行业，我们现在遇到的很多执行方面的障碍比如医师多点执业受阻、药价问题等等，也会不断完善。虽然渐进式改革很慢，但当维持一项制度的成本要高于改变它的成本时，改革就势在必行。投资人要选取的，就是那些能够顺应改革方向从中获得红利、并有好的商业模式和管理层的公司。