在上海的国际会议中心，海通证券举办了第一届的医药策略会，其中走出了3家创新公司：信达生物、贝达药业、微芯生物，现在成为了700亿、500亿及200亿市值的公司。而在当年，这些公司都不被大众所熟知，因为当时信达才刚创立、贝达的埃克替尼才刚上市、微芯生物的西达本胺还在二期临床，而且那些没有毕局长、药政改革、医保局，更没有现在的科创板及港交所18A。

当时的中国创新药产业还在一片灰暗不明之中，但我们当年找到了最早的一批创业的科学家，现在十年过去，这些科学家的公司也已经长大了。用一句话总结：人们总是容易高估1 年的变化，而忽略5 年的变化。因此，我们希望在这篇报告中用更长的历史时间及维度去判断未来医药股的趋势。

本报告中寻找医药股的核心观点：

从5 年、10 年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结构。

对于1-2 年内的投资标的选择：

（1）创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种。没有谁永远高估值，也没有谁永远低估值。

（2）医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒。

（3）CRO 、药店：寻找行业红利中能跑出差异化的公司。

（4）创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割据。

从下面两组数字，我们可以看到医药十年产业巨变：2008年，只有2家企业药品销售额超过100亿；到2019年，则有22家企业药品销售额超过100亿元。这十年弹指一挥间，但这十年的成长对于每一个亲历在其中的人却是至关重要的。

从A+H医药股的市值变迁看，2009年只有一家市值过500亿元的医药公司——国药控股，2015年只有一家市值过千亿的医药公司——上海莱士，而今天已经有20余家市值过800亿元的医药公司。具体看上榜公司十年的变化，2009-2020年，除了恒瑞医药、云南白药、复星医药一直在榜单中外，2020年新增上榜的17家公司全是新面孔。其中，有1家医疗器械（迈瑞医疗）、3家CRO公司（药明康德、药明生物、泰格医药）、3家医疗服务+互联网医疗公司（爱尔眼科、阿里健康、平安好医生）、4家疫苗公司（智飞生物、康泰生物、华兰生物、沃森生物）、3家老牌药企（翰森制药、石药集团、中国生物制药）、1家品牌中药公司（片仔癀）、1家类消费品药企（长春高新）、1家biotech公司（百济神州）。

今年的TOP 20与五年前相比，可以说几乎完全不一样，当然，其中包括一些公司在五年前还未上市，而更多的公司是因为这五年的时间成长得极快。而在投资中最重要的是 判断五年后有哪些公司在榜，有哪些公司可能会消失。当然， 消失不代表着公司的市值不增长，而是其市值增长不是最快的。

那我们如何理解上述的产业巨变及企业的市值变迁呢？我们画了一个中国医药行业市场规模及投资图谱，如果我们把医药行业整体分为上游、中游和下游，我们就可以很明显的看到这些公司的变化。行业的上游是药品（中药、化药/生物制品、疫苗/血制品）与器械（仪器及设备、耗材），中游是医药器械的流通环节，下游则是第一、二、三终端，而医保、商保与个人支出通过三个终端向上游进行支付，另外，图谱中还有附注在上游的帮助药品及医疗器械公司做CRO、CMO及CSO的公司，这就是我国医药行业市场的整体形态。

而 过去10年以来行业发生的巨大变化，主要始于2015年开始的供给侧改革，其整体改变了医药行业上游。正如前文所述，2015年之前，中国创新药还是一片晦暗不明，但2015年后的药政改革则极大改变了行业上游： 创新企业不断增多，安全无效的高回扣药节节败退，更多的新药（包括原来投me-too,现在投first-in-class、fast-follow） 品种大量涌出，真正改变了中国医药生态。与之同时而来的，是附注在上游中的所有做外包产业链的行业基本都起来了，尤其是CRO/CMO公司，这几年由于国内及海外市场的井喷，导致这两个行业有了非常大的发展。

下游方面，我们可以看到， 2018年开始的支付方改革极大的改变了整个行业。为什么这么说？因为在2018年以前，中国的支付结构也是医保、商保与个人支出三个部分，但彼时医保作为中国医药行业最大的买单方，实际上并无谈判权（价格谈判权）。而2018年成立的医保局则真正改变了行业生态，让其有了谈判权。 医保局通过对第一、二终端的影响极大改变了上游的定价体系，这同样是行业一个大的变化。

那如何用更长的历史维度看待这些变化呢？我觉得最大的改革雏形已经在2015年及2018年形成了，大方向已经不太会改变。所以，我们需要在其中寻求一些好的投资机会。我们一直在强调赛道、护城河、管理层及治理结构这三点，特别是赛道及护城河，如果一定要给其排序，那好赛道是第一位。投资的第一要务是选择好赛道，在好赛道中选择第二、三名的公司，远胜于在往下走的赛道中寻找胜出的那一个。而就医药股而言，从来都是买的成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择和壁垒。

如今A股及H股市场中的龙头公司，毫无疑问都是在10年前选择了一个好的赛道。往前看会发现，过去10年就是一部管理层在拥挤的好赛道中不断证明自身壁垒及加深护城河的历史。下面我们挑选几个领域来进行分享。

1、创新药

恒瑞、中生及石药去年的收入均是200多亿元，这三家也是最有可能进入500亿元收入俱乐部的公司。这三家公司的治理结构是有较大差别的，不过其中也有一个共性： 这波老牌的或传统的制药企业都面临一个问题——管理层接班的问题。除了中生之外，这些公司都有一个创始人叫孙飘扬，或当年来了一个优秀的创始人叫蔡东晨，然后拯救了一个个濒临破产的国有企业于危难之中，企业扭亏为盈，并有了一个很好的发展的故事。也就是说，这一代中国很多老的企业家都达到了一定的年龄，需要考虑或正在考虑接班人的问题。

而中生则是一个不一样的故事， 中生是港股的上市公司，其结构类似于长春高新、复星医药等这类投资公司的架构。大家可以看到，恒瑞在去年选择了其资深的职业经理人周云曙总接班，而中生由于是一个投资公司的架构，因此其在传承问题上选择了证券行业非常有经验的李一总来担任CEO。由此可见，这些可能迈入500亿元俱乐部的公司在如今都面临同样的机会与挑战。

那为什么恒瑞、中生、石药、豪森、科伦能成为最有研发能力的大市值公司？下面从研发投入来看一下。从自开始披露以来的累计研发费用看，恒瑞（2010-2019年，10年）129亿、中生（2009-2019，11年）110亿、石药（2009-2019年，11年）53亿、豪森（2015-2019年，4年）34亿、科伦（2009-2019年，11年）57亿。恒瑞一枝独秀，中生紧跟其后。可以说十年前企业家选择把钱投在哪儿决定了企业未来的发展。 恒瑞、中生能成为行业的龙头，与其过去在研发上的投入密不可分。

下面具体来看恒瑞。在过去十年间，恒瑞与包括辉瑞、AZ等在内的跨国药企在中国的业务部门的差距是越来越小的。总结恒瑞成功之处，第一是赛道选择。在2003年前后，恒瑞并不是一个大市值公司，彼时的研究员看大市值公司都是哈药股份、白云山这类公司。为什么后来是恒瑞长大了，实现了15 年128 倍的辉煌呢？本质上第一个原因是赛道选择。当时， 在资本市场只看到抗生素等的时候，恒瑞就奠定了抗肿瘤、麻醉以及镇痛等领域的发展基础，尤其是抗肿瘤市场的发展；另外，将恒瑞与同期资本市场也追捧过的制剂出口同类公司相比，恒瑞也成长得更大。因为在过去十五年，中国是全球市场发展最快的市场，而恒瑞则是中国市场中最优秀的一个代表。

第二，恒瑞的护城河也很强。 在2000年上市之初，恒瑞就制定了“研发为先”的战略。实际上，在2015年药政改革之前，恒瑞也走得很艰难痛苦；在2010-2015年，恒瑞也有过长时间青黄不接的状态。而在这些艰难的时刻，企业家则是非常坚定的持续不断的投入研发。当然，在部分研究上其也走过弯路，但巨额的研发投入及对于研发的追求保证了恒瑞在当年所有的制药企业中脱颖而出。

同样，中国生物制药也是类似的案例。在过去十五年间，其也投入了非常多的资源及资金做研发。中生的故事和恒瑞大体类似，上述也说过 两者的区别在于治理结构不同，另外，两者产品的生命周期不同。在2010-2015年，恒瑞的股价上涨较为缓慢，原因是产品青黄不接；而恒瑞的市值从2015年底的500亿增长到如今的近5000亿，5年翻了近10倍，本质的原因是其现在有批量且持续的新产品获批。而中生的股价表现则与恒瑞相反，在2009-2014年，恒瑞表现较差时中生则表现较好，因为2010年中生上市了一款产品叫恩替卡韦，该产品的上市拉动了中生多年的高增长；但是2015-2017年，中生也开始进入产品青黄不接的阶段，彼时中生的股价一度下跌。直到2018年之后，恒瑞有了PD-1、19K、阿帕替尼等产品，中生则拥有安罗替尼，两家公司才殊途同归，股价均开始出现增长。

因此， 从5-10年的周期看，我们会看赛道、护城河、管理层与治理结构。而对于1-2年的投资周期来讲，对于所有药企而言最核心的都是看产品放量。毕竟，再优秀的公司，若是经历了较长时间产品青黄不接的状态，其股价也可能会降下来。

那未来我们对于创新药的判断是什么呢？从2020年开始往未来看5年，我们有4个判断：第一，国内创新生态“政策-研发-支付”已具雏形，中国将成为全球第二大创新药研发基地；第二，过去5年主要投资大品种的me-too类产品，未来5年拥有FIC/BIC品种的公司将极具成长性和稀缺性，将诞生10亿美金级别的国际性品种；第三，PD-1、单抗、小分子靶向药浪潮过后，ADC、双抗、RNAi、基因编辑、mRNA等创新技术群雄逐鹿，中国企业技术创新有望取得重大突破，与国际前沿差距缩小；第四，传统药企研发布局中，恒瑞一枝独秀，也将有5-10家企业携品种脱颖而出。

2、医疗器械

2015年同样是器械行业的分水岭。 2010-2015年，市场投资的主旋律是并购，因为器械公司有一个特点，公司的规模都较小，天花板比药品低很多。因此通常来说，一个器械公司很难做很大，同时并购带来的整合也是较难的。 2015年至今，创新则是医疗器械市场的主旋律。在全新的器械领域，比如TAVR、结直肠癌早筛、可吸收支架、心室辅助装置（人工心脏）等器械国产企业先于外企获批，国产占据主导；在传统的器械领域，PET-CT、高端彩超、化学发光、高端监护仪、骨关节器械等国产替代率也不断提高。可以说，中国医疗器械本土创新崛起。

从中国医疗器械的成长路径来看，大致可以分为三类企业：第一类是以迈瑞医疗、安图生物、迈克生物等为代表的公司，他们都是代理起家，代理转自研，从低端走向高端。迈瑞则是其中最优秀的代表，其是中国医疗器械史上较为难得的研发支出在100亿以上的公司；第二类是以微创、乐普等为代表的公司，这两家的创始人都是1998年左右回国，在1998-2013年之间，两家讲的都是进口替代的故事，而在2013年以后则走上了不同的道路；第三类是以启明医疗、心脉医疗、联影医疗、南微医学为代表的本土创新企业，部分产品国产原创甚至me better，国产企业主导推广。

如今，中国医疗器械创新大潮已经到来。而在器械领域的投资上，我们总结的关键是 投资好赛道中的头部公司。因为器械行业与药品行业有一个特别大的区别，前者对医生的培训及粘性很强，如果一个器械公司在某个细分领域做的比较好，且在该领域有持续的投入及研发进展，医生就会不断提出改进意见以保持该产品的核心竞争力。因此，器械公司很难弯道超车。所以， 与药品相比，我们更强调器械的先发优势。

3、医疗服务

爱尔眼科、通策医疗及美年健康是A股中比较有特色的三个医疗服务公司。这三家公司从赛道看，均是1000亿的市场；从壁垒看，均具有很强的护城河；从管理层及治理结构看，这三家公司有相似，如这三家的创始人均是房地产老板出身，当然也有不同。下面重点分享一下爱尔眼科和通策医疗这两个公司。

2009-2019年，爱尔眼科收入从6.1亿增长到99.93亿；归母利润从9248万增长到13.81亿；市值从70亿增长到2100亿，实现了11年30倍高成长，表现强劲。在爱尔眼科这10年的成长中，让我印象深刻的有两个时间点。

爱尔眼科在刚刚上市的时候，就是顶着创业板明星公司的光环上市，上市时仅70亿市值，估值约100倍。在2010-2012年爱尔眼科发展顺利，但是在2012年遇到了封刀门事件，即台湾的一个眼科医生由于手术后遗症的发生而在微博宣布停做准分子激光角膜屈光手术。当时，爱尔觉得这种事情很正常，预计其对公司影响不会很大。然而后来事实证明，当时公司忽略了微博是一个新媒介的兴起，而这种媒介的舆论传播影响远高于纸媒，爱尔也由于此次的新闻事件发酵，在半年内流失了诸多患者，导致业绩受到巨大冲击。在上市的前几年，爱尔眼科一直承诺保持利润年化30%的增长，当时也确实实现了。然而到2012年公司却股价暴跌，门可罗雀，爱尔眼科的利润增长直线下降至6%，因为其最大的业务板块准分子手术的业绩增长几乎停滞，只能靠其他业务带动。这是爱尔眼科在发展中面临的一个特别困难的逆境，而一个优秀的管理层往往能从危机中发现机会从而力挽狂澜。在封刀门的事件发生后，爱尔眼科采取了一系列的措施，重建市场形象、树立品牌，赢得了消费者的信任。

犹记得在2013年8月成都的一个晚上，在与爱尔管理层聊天的时候我就问，现在财富自由了，还追求什么？爱尔的老板当时回答，追求让所有人都见到光明，让一起创业的兄弟们都赚到钱。那最大的困惑是什么呢？其回答：今天给一个医生面试完，让人70万就给挖走了，如何解决这个问题，我想了很久很久。只有一个答案，让医生跟你一起创业。 所以从2014年开始，我们看到了爱尔的合伙人计划、并购基金等战略，其采用一系列手段和方式去解决这个困惑。当然，从现在的视角看合伙人计划、并购基金等，这些都已经是标准操作，但若是放到5-8年前去看，这确实是一个非常具有创新性的操作。实际上，爱尔为了其合伙人计划、并购基金等战略付出了非常多。不同于如今基本每个人都知道股权是有价值的，那时医生连股票是什么都不知道，更别说要其掏钱出资一起合伙开医院了。所以，爱尔在那时是需要长时间的游说医生及进行缜密的制度设计才能实现这一目标。

在爱尔的合伙人计划实现之后，我们可以从业绩上看到非常明显的变化：过去爱尔只有前十大门店挣钱，即门店开的久才挣钱，后来新开的门店基本都不盈利，如2014年其非十大门店都是亏损的；但是现今，其非十大门店贡献了爱尔眼科近50%的利润。可以说，合作人计划对于爱尔眼科的整个制度设计有非常大的帮助。如今，除了医药行业外，很多其他行业的公司都找过爱尔眼科学习合伙人计划，这也是爱尔眼科能会成为龙头的一个核心原因——好赛道、强护城河及有眼光、卓越的管理层。未来，资本市场也会上市很多眼科、口腔、整形美容等类似的公司，我们也会 评估他们的管理层是否能像爱尔眼科如今的管理层一样能面向未来，有极强的企业家精神去占领品牌和学术的制高点，从而服务好每一个患者和用户。

通策医疗与爱尔眼科的成长历史有点类似，但也有所不同。 通策医疗的核心竞争力，第一个是其拥有一家1952年的医院，即它当年收购的杭州口腔医院，这成为其增长的重要基石。当然，像这样的老医院有很多，但却不是谁都能如通策一样，在过去十年间，以一家1952年的医院为基础，将营收从2009年的1.9亿人民币发展到2019年的18.9亿人民币，年均复合增长率达25.90%。10年内增长了近10倍。另外，通策医疗的净利润也从2009年的0.2亿元人民币发展到2019年的4.6亿人民币，年均复合增长率为35.5%，10年中增长20.8倍。

从通策的发展历程来看，这同样也是一个管理层在好赛道中不断加深自身护城河的案例。举个例子，最近一个杭州的客户让我给他推荐种牙的地方，我给他介绍了去通策种牙。彼时，他把杭州大大小小的民营及公立诊所均调研了一遍，最后选择了最贵的通策，11颗牙种了28万，相当于种了一辆小汽车在口腔里。为什么其在调研过杭州所有的医院之后选择通策呢？这就体现了 通策非常核心的竞争力——品牌。

口腔领域有一个明显特点：口腔医生容易成为个体户。与至少需要投入5-8千万才能盖一家的眼科医院不同，口腔领域只需要投入几百万就能成立一个诊所，所以大部分的口腔门诊都是诊所制，而通策则选择了 医院制的模式。通策医疗还制定了一个战略： 只要明星团队，不要明星医生。因为如果一个医疗机构只靠一把刀，那这个机构挣一千万就得给一把刀五百万，再减去销售费、摊销费、折旧费等费用，那这个上市公司所剩的利润就不多了。所以， 最有附加值的是医疗机构本身具有品牌，股东挣的是品牌的溢价。有一个很好的团队，你创造了一个亿的收入，给到团队的是三千万而不是五千万。

所以总结起来，通策医疗在过去制定及执行了几个非常正确的战略计划：要医院模式，要明星团队不要明星医生，要很好的客户服务意识，要让大家理解到杭口的品牌及公司的品牌，而非个体医生某一个人的品牌。因为如果是特别依赖某个医生的品牌，那么这家医疗机构其实是不太值得资本投资的，机构本身也很难出现高速增长。毕竟众所周知，人是最难复制的一个事物。

4、CRO

近年来CRO所有公司基本都增长得较好，这就说明行业有红利。在这种行业红利中，有两家公司特别值得一提：药明康德和泰格医药。这两家公司本质上是一个行业的两个部分，两家都在过去十年向资本市场证明了自身的核心竞争力，证明了他们是在一个有β的行业中最有α的两家公司。下面简单介绍一下这两家公司的历史和未来。

药明康德2007年就在纽交所上市，原来是做临床前CRO的，然而上市流年不利，当年收购了美国AppTec 实验室，股东却不太满意，药明康德又一直表示要做一体化业务、投资中国市场等，即变成现在的药明康德，而当时华尔街的投资者对此是不太满意的。加之在2008年全球金融危机的发生，药明康德业绩受到严重影响。在此种发展危机之下，查尔斯河和药明康德签订了一个收购协议。彼时收购的公告已经对外发出，但后续却遭遇查尔斯河的股东的反对，其不同意查尔斯河做一体化、收购药明康德。后来，查尔斯河在股东的强压下被迫放弃以16亿美金收购药明康德的案子，该笔交易也宣布作废。

“卖身不成”对于药明康德的管理层来说当然是一个打击，而最优秀的管理层都能从危机中找到机会。大家可以看到， 药明康德后来所有的业务，包括如今3000多亿市值的药明生物、报表中贡献利润最大的合全药业以及其现在欣欣向荣的临床CRO，其实都是在2010年前后发展起来的。也就是说，公司在经历了巨大的波澜后在2010年前后拓展了这些业务。

那诸多的公司都涌入到这个行业中，为何药明康德是龙头呢？其实，公司的能力当然是其中很重要的一部分，但这也与公司业务发展的时间点有很大关系。 在市场还是蓝海的时候，药明康德就看到了这一领域，并且开始投入重金及培养人才，后来的故事大家也比较熟悉了。所以，我想用这个历史讲一点—— 在什么时间点判断了未来市场中的某个机会，对于我们去看一家公司，包括选择股票都是非常重要的事情。从上述讲的迈瑞、恒瑞、药明康德等很多公司，其实都体现了管理层在过去十年的过程中间夯实竞争力，且其对于未来的判断是非常精准及准确的。

泰格医药则是另外一个案例。泰格医药是临床CRO，其经营的业务和药明康德不同。 药明康德更多的是人与化合物之间的关系，而泰格医药则更多的是人与组织之间的关系。泰格医药也实现了8年32倍的增长。在泰格医药上市的时候，很多人都觉得这个公司长不大，因为它有点类似卖方研究所，研究所干到300人，副总裁立马就带走50人再创立一个研究所。而CRO行业也是如此，但是反观泰格医药的历史，其从未发生过这种事情，这就是人与组织的管理。

记得在泰格上市的时候我曾经问过泰格的管理层他们的作用是什么，他们回答了几点：第一，“和稀泥”，泰格具有能把一群优秀的人聚拢到公司并为之服务的能力；第二，CRO是一件容易让人倦怠的事情，如何解决高管的倦怠感是他们要思考的；第三，激励，泰格几乎是中国唯一在中国长大的临床CRO公司，这其实与管理层对于人跟组织的管理能力有非常大的关系，泰格的管理层对于文化及管理的理解非常深刻。

以上是海通证券医药行业首席分析师、海通国际医药行业首席分析师余文心女士做客新康界《知者不惑》直播栏目的文字稿件，主要摘录了其中的重点内容。余老师分享了其从业十余年来观察及研究医药A+H股资本市场经验及对整个行业发展的思考。您可以进入“新康界”微信公众号，点击下方的“会议直播-《知者不惑》专访”观看回放。

注：本文使用的图表数据均来自海通证券首席分析师余文心在2020海通医药CEO上海闭门会中分享的《赛道、护城河、管理层，一名医药分析师眼中中国医药产业十年》报告。