王晨 | 编辑

近日，美对中加征关税的消息几乎血洗A股。在生物医药板块的一片哀嚎中，只有一个子板块在悄悄上涨。

血制品板块数家公司在4月7日涨停，其中就包括派林生物和卫光生物。博晖创新、博雅生物、天坛生物的涨幅都在8-10%左右。 

对于这一现象，有一个很好理解的解释：美国是全球血制品的最大来源地，进口的血液制品成本增加，外国企业为保证毛利率，大概率会对终端销售价格进行调整。在这种情况下，国产血制品大概率会获得价格优势，从而打开市场。

但对于这种预想，不少业内人士依然认为“过于乐观”。“价格并不是决定血制品格局的主要因素。”一名供职于相关企业的从业者说到。“这些年采购方向国产倾斜的力度已经很大，但上游血浆就那么多，下游放量空间也不大。”

“而且价格也不一定存在优势，”这名从业者又补充道，“国外多，国内缺，国外价格自然便宜，就算因为关税原因加价，可能也就是和国内打平。”

一直以来，血制品都属于医疗领域内的“硬通货”，在不同的治疗领域都有需求。而由于属于特殊制品，政策监管较为严格，我国相关企业较少，只有30家左右，按企业集团合并后总计 17 家。其中，超过半数企业不具备新开设浆站资质。

“如果说未来血制品企业还要有所发展的话，一种方式是整合产业链，走规模路线；另一种方式——也是我个人比较看好的方式，还是要拓展产品端。”上述血制品从业者说到。

除了采浆量不足以外，横亘在国产血制品面前的最大问题还是产品种类不足。国产企业以且以人血白蛋白和静注人免疫球蛋白为主：技术力是原因之一，更重要的是要用有限原料优先保供常规品种。多年下来，就形成了一些毛利率更高的高端品种需要依赖进口的局面。

从行业普遍经验来看，把希望放在价格上的策略很难走得很远。尤其鉴于已述原因，即使价格存在优势，也无法带来显著放量。

同时，集采扩围也对业绩增长提出挑战。去年11 月，江苏省医保局发布《第五轮药品集中带量采购公告》，将重组Ⅷ因子、人凝血Ⅷ因子、人血白蛋白、破免4 个产品纳入该采购目录。同月，重庆医保局公布《“三进”集采药品清单》，将重组Ⅷ因子、人凝血Ⅷ因子纳入该清单。

通过并购的方式扩容采浆量当然是大趋势。然而，并购只是在把有限的资源进行整合，但不能凭空创造。去年，国家新开了3个血浆站，行业采浆量13400吨，同比增长10.9%——这种增长速度被已经经历过一轮洗牌的幸存者企业们瓜分，每个也只能分得到一点。

“采浆这件事，除了受政策和监管影响以外，更重要的是人们献血观念的变化。从短期来看，不会有太大的变化。只要这一点不变，那医疗行业只能为这些进口必需品的涨价买单。”一名曾经关注过血制品赛道的投资人说到。

产品种类少、集采跟在身后、上游扩容有限——当这些问题一个个跳到眼前时，人们需要意识到：在贸易战前畅想国产替代，这未来终究还是远了点。

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业绩背后

在上述投资人看来，这一波血制品的利好消息，背后存在一些资本“尬吹”的可能性。

“血制品这个赛道，目前还在杀估值的阶段，已经持续好一阵子了。在泡沫去的差不多之前，基本上不会有太大变化。”从市盈率来看，申万3级的的板块平均值只有28左右，头部企业包括天坛生物、派林生物等都已经低于30倍。而博雅生物，上海莱士等企业市净率也都低于2。

就在上个月，不少企业发布了去年年报，其中不乏一些表面看上去亮眼的表现。但细究起来，又各有各的古怪。

比如博雅生物：公司去年归母净利润为3.97亿元，同比上升67.2%，乍看一下是个不错的成绩。但需要注意的是：公司营业收入只有17.3亿元，同比下降了34.6%。

造成这一现象的主要原因在于公司的营业成本从2023年的12.53亿元降至2024年的6.13亿元，降幅达51.05%。但降本并不是因为公司找到了可持续的运营方式，而是因为在2023年剥离了复大医药和天安药业。

同时，一些散户注意到：公司2023年计提了3.29亿的资产减值损失，而2024年只计提了0.84亿的资产减值损失。减值损失的减少，也为报表的净利润增长贡献了2.4亿元左右的差值。因此，如果按照一般标准来看，公司的收入和利润增长应该是双跌。

天坛生物的古怪则在别处。2024年，公司实现营业总收入60.32亿元，同比增长16.44%；归母净利润15.49亿元，同比增长39.58%。然而，公司经营活动产生的现金流量净额为8.2亿元，同比下降了65.75% 。

公司回应主要原因是由于新的信用政策导致销售回款减少，以及采浆量增加带来的资金占用。上述血制品行业从业者提到，在这个领域，现金流是非常关键的财务指数，也是公司重点把控所在。

“很多人都觉得血制品行业跟其他生物医药子领域相比偏稳定；但从另一个角度来说，它其实又是最不稳定的。公司必须用激进的方式才能实现稳定增收。目前最通行的增收方式就是提高采浆量，但并购很费钱，开新采浆站的最初三四年也费钱。如果在这个阶段，公司的营收端没有跟上，就容易出现大问题。”

这也正是博雅生物目前面临的困境。自从博雅进入了华润版图后，它的并购步伐迈得越来越大，去年以18.2亿元收购了绿十字香港100%的股权，其实相当于买了4个血浆站。

接下来只要做一个简单的数学题：按照公司目前单站采浆量32.6吨来算，相当于增加了130吨左右的采浆量；2024年公司血液制品业务净利润为 4.07 亿元，采浆量为 630.6 吨，相当于吨浆净利64万元来算。则4个血浆站创造的年利润大约在8320万元左右。

这还没有算上血浆站运营初期需要额外超出的管理成本等。可以看出：要想完全填平收购支出的影响，公司可能要等上十几年的时间。

可以说，这一问题不仅盘旋在某一家公司的头上，而是行业通病。上个月各公司的年度报告发布后，由于如上所述存在各形各色的问题，因此板块内个股出现了不同程度的下跌。而在短短几天后又因为关税问题有所拉升，颇有些强行逆转的味道。

如何破局

正如上述从业者所分析的那样，只加码上游原料却忽视产品端的血制品企业，是没有未来的。

所谓拓展产品端，换句话来说，就是通过开发销售高端品种来提升吨浆净利润，从而保证行业在大开大合的发展路线上走得更稳。

“提高吨浆利润的方式有很多。比如在工艺上提高提取率，或者减少原料损耗。但总的来说，做高附加值产品的提升空间会更大一些。不同的血液制品之间，价值可能会差上几十倍甚至几十倍。”上述从业者分析道。

这两年，国内公司主要申报开发的品种主要集中在静丙和凝血因子类产品上。在疫情期间，由于静丙被广泛用于医护人员防护和重症患者的治疗，产品的市场认知度和需求得到了大幅提升。尤其是第四代10%静丙，比起上一代产品安全性更高、副作用更少、输注时间更短。同时，它的适应症还可以在神经免疫类疾病的坐标轴上拓展。

除了天坛生物和泰邦生物的静丙产品已经上市外，博雅生物、华兰生物的同类产品也已经完成上市申报，卫光生物、广东双林的III期临床正在进行中，还有不少企业已经完成临床前立项。

而对于凝血因子产品而言，又分为血源类和重组类，主要用于血友病治疗：前者国产替代多，而后者多为进口。前者主要通过血浆提取得到，而后者则主要依靠基因工程。后者的优点主要在于无病毒传播风险，在安全性方面更具优势。

目前，市场上常见的重组类产品包括诺和诺德长效重组Ⅷ因子、武田重组血管性血友病因子等。就国内企业而言，目前已有上市产品的只有正大天晴和神州细胞这两家。血制品企业中，只有天坛生物注射用重组人凝血因子Ⅶa于今年1月递交上市许可，注射用重组人凝血因子Ⅷ - Fc 融合蛋白正在开展Ⅰ期临床试验。

之所以企业们对重组类国产蓝海的兴趣不大，是因为该产品的开发难度和成本都很高，而血制品行业一向研发保守，企业的研发投入占比基本在5%左右，头部也不例外。

“最主要的原因还是缺原料。”上述投资人说到，“研发需要从大量血浆中提取、纯化目标蛋白，来研究它的结构和功能。包括工艺上的一些优化试验，都离不开原料。”

从这个角度上来看，美国对华加征关税不仅不会利好，反而会让企业研发所需要的血浆原料更加难以获得，进一步降低行业的创新意愿。

由于我国血液制品应用时间较晚，体系发展不充分，曾造成过严重的社会问题。而这些问题在民间又引发了一系列的恐慌，形成了延绵近日的对“采血”和“献血”的抗拒心态。尽管监管部门近年开始从“紧平衡”向“平衡供需”进行调整，包括逐年稳步提升采浆量，但社会环境决定了上游供应问题无法在短期内得到改善。

总的来说，国内的血制品企业要面临的是一个荒野求生的问题：在资源有限的情况下，企业该如何分配手里的一切？是拿现有资源攫取更多的资源，还是通过研发探索出一个出口？可以肯定的是，不同的选择将会决定它们未来的命运。